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【海通輕工】索菲亞-深度報告:定制白馬護城河加寬,行業增長無虞

海通輕工衣分享 2020-01-30 15:46:48

投資要點


定制家居龍頭,大家居成果初顯:公司在定制衣柜業務上處于絕對領先地位,自2013年提出“大家居”戰略后發展迅速,2014年推出司米櫥柜, 2017年成立華鶴門業。公司2016年實現營業收入45.30億元,同比增長41.75%;歸母凈利潤6.64億元,同比增加44.66%。2017年前三季度司米櫥柜收入占比上升至9.68%,達到4.1億元,同比增長74.46%。

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定制家居行業前景廣闊,公司市占率提升空間大:2016 年我國整體櫥柜、整體衣柜的行業空間分別在 1000 億和 290 億左右,我們預計未來行業將持續增長,在 2022 年前后達到 1500 億和 ? 526 億左右的市場體量。目前市場集中度較低,公司作為定制家具龍頭收入增速多年超過家具行業整體增速,但市占率仍只有約3%。歐洲市場櫥柜CR5約為35%,而我國家電細分行業CR4約為70%,定制龍頭公司有較大的市占率提升潛力。

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多品類渠道開店空間大,弄潮兒內生增長強勁:?截止2017年9月,公司衣柜,司米櫥柜及木門業務門店數量分別增加270、100和322家,達到2170、700和322家。根據測算,櫥柜單品牌的門店容量在3000家左右,仍有較大空間。公司計劃衣柜每年開店200家,司米櫥柜每年開店200-300家,木門每年開店200家。公司在2015年業內率先推出“799/899”引流套餐,顯著提振銷售平抑地產波動影響,模式成熟引流效果好。今年通過升級全屋套餐、衣櫥套餐以及更多高端產品套餐,在性價比方面具有競爭力。受益于成本下降和產品結構的多元化,歷年毛利率保持平穩,凈利率穩定在14%水平。衣柜客單價從2012年的6000元/單上升到2017年三季度的9800元/單。


智能制造與信息化加深定制龍頭護城河:公司在2012年引入豪邁柔性化生產線,成為中國最早進行定制家居全柔性化生產的企業之一。2015年,公司CNC數碼控制率達到99%。2015年公司與明匠智能籌建合資企業,開發智能工廠系統;與極點三維成立合資公司開發3D VR優化消費體驗;募投7億元在未來3-4年內完成數字化生態系統(互聯網+)平臺升級,信息系統改造和生產基地智能化改造升級。公司產品交貨天數從13-20天下降到10天左右;一次安裝成功率超過80%;板材利用率達到80%。

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新一輪員工經銷商股權激勵,大股東分享共贏:公司上市后實施了多輪持股計劃,涉及公司高管,中層,核心業務人員和經銷商累計數百人。2017年底和2018年開年大股東通過大宗交易以30.9元和33.12元/股向新一輪員工持股計劃和經銷商持股計劃受讓股票,市值分別為1.8億和4.15億。經銷商持股信托計劃總規模8.4億元,預計還將在后續買入。公司歷次持股計劃累計持股占比超過10%,綁定利益分享成長。

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?“買入”評級:我們看好公司定制衣柜行業的龍頭地位和大家居布局,衣柜、櫥柜、木門木窗等業務將推動公司業績持續增長。我們預計2017-2019年EPS分別為0.98,1.28,1.68元/股。給予2018年35倍PE,目標價44.80元,給予“買入”評級。

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風險提示:地產銷售下滑影響,公司業務拓展不達預期,行業競爭格局惡化。


1. 定制白馬引領潮流,全員持股利益分享

1.1? 定制白馬一路領先,股權結構穩定重視激勵

公司于2001年開始在國內銷售定制衣柜產品, 2011年登陸深交所,是最早的定制衣柜上市公司。次年公司開始建設全國生產基地,在華東(浙江嘉善)、華北(河北廊坊)、西南(四川成都)設立生產中心,并陸續投產。2013年公司提出大家居戰略,在衣柜基礎上推出更多品類的家具,并引入德國豪邁全柔性化生產線。2014年,與法國SCHMIDT成立司米櫥柜有限公司,同年成立華中生產基地(湖北黃岡)。2015年增發融資升級信息系統,華中生產基地開始貢獻產能。2016年,推出OEM產品和實木新品,正式開啟“全屋定制”時代。2017年,公司華鶴成立,開始向定制門窗領域進軍。公司作為定制家居的龍頭,目前產品已經覆蓋了各類定制衣柜、櫥柜、木門等定制家居以及床墊、窗簾等家居配套產品,向“大家居”邁進。


公司有八大產品空間定制產品,臥室空間系列、書房空間系列,兒童房空間系列、老人房空間系列、客餐廳空間系列、入戶玄關空間系列,廚房系列空間系列和2016下半年推出陽臺柜空間系列,并于2016年上半年推出了兩大色彩產品系列(芒通黃、阿爾薩斯藍)及實木系列產品系列(安納西系列、卡爾卡松系列以及吉維尼系列)。

公司股份集中,控制權穩定,江淦鈞(董事長,董事)與柯建生(總經理,董事)合計持有39.44%的股份,作為一致行動人,為公司實際控制人。同時,公司在2013年、2015年和2017年陸續推出3次股權激勵計劃,將公司高管、員工、經銷商等重要利益相關人與公司的長遠發展綁定。

1.2 收入利潤復合高增長,產品結構不斷豐富

公司上市以來收入和歸母利潤5年復合增速分別為35.2%和37.6%。2016年和2017年前三季度收入規模分別為45.3億元,42.51億元;歸母凈利潤2016年和2017前三季度分別達到6.64億元和5.76億元;


從產品結構來看,衣柜業務的收入占比下降至84.51%。公司在2013年提出“大家居”戰略,2014年成立司米櫥柜,目前司米櫥柜已經成為收入的重要構成部分,約占總收入的10%。公司華鶴盡管在2017年成立,但在前三季度中已經貢獻了0.94%,約4000萬元的收入,發展勢頭迅猛。家具家品等OEM產品貢獻了4.71%的收入。

公司上市后利潤率基本穩定在14%±0.5%的范圍,各項成本費用也均保持穩定。毛利率常年在37%的水平;銷售費用和管理費用都圍繞10%波動;財務費用多年為負;每年還有一定比例的研發投入。顯示出公司對于財務指標和成本費用有較好的控制,且資金規劃和調度水準較高,公司盈利能力行業領先。


2.?定制家居市場前景廣闊,集中度提升空間大

2.1? 定制滲透率集中度提升,推動行業和公司成長

公司作為定制衣柜行業的龍頭,市場占有率逐步提高,馬太效應和龍頭效應逐步顯現。目前,家居行業仍呈現“大行業,小公司”的格局,但是從更加細分的行業來看,行業整合逐漸開始,集中度緩慢提升。家具行業產值增速從2013年的14.3%逐步下降到2016年8.6%,而定制家具行業隨著滲透率不斷提升保持在15%左右的增長。盡管公司業績的高速增長帶來了市占率的提升,但2016年公司的市占率仍然只有約3%。


根據國外家居行業發展和國內家電行業的整合經驗,行業集中度會繼續上升。韓國家居巨頭漢森在韓國家具市占率達到10%,而在櫥柜行業達到了20%。2015年,歐洲成熟市場櫥柜CR5約為35%。


定制家居和家電同為地產的后周期行業,受地產因素驅動,因此家電行業的發展歷史對定制家居具有參考意義。我國的家電行業基本完成了整合,空調、洗衣機和冰箱的CR4分別達到了76.5%,73.6%和65.1%。從各細分行業龍頭的市占率來看,格力空調為35.4%,海爾冰箱為33.79%,海爾和美的的洗衣機分別為32%和29.5%。油煙機及燃氣灶行業CR4已超過60%,行業龍頭老板電器和方太的市場占率都在20%左右。家具行業增速連續三年下滑,2016年增速不到10%;而定制家具行業的上市企業普遍保持了年均30%以上的增速,這得益于定制家具滲透率提升和龍頭企業市占率的提升。


中國未來還有數以億計的人口會進入城鎮并刺激家居市場的需求。中國2015年城鎮化率為56.1%,2020年目標達到60%;而中等水平的發達國家城鎮化率基本都達到85%,發達國家為95%,美國甚至達到97%。從地產角度測算,僅定制衣柜和櫥柜的行業空間將在2022前后超過2000億元;其中定制櫥柜超過1500億元,相比2016年增長58%;衣柜526億元,增長約83%。

公司在定制衣柜領域的龍頭地位和品牌溢價享受了行業最高的毛利率,自2012年超過35%,2016年已達到39.53%。好萊客的毛利率水平與公司相似,收入規模是行業第三但僅為公司的36%;歐派衣柜收入約為公司的50%,毛利率水平從30%逐漸提升至36.83%。在國外的家居市場和國內的家電市場我們同樣可以觀察到龍頭企業享受了更高的毛利率。韓國家具龍頭漢森的毛利率比利百特(Livart)和福喜事(Fursys)分別高出約7.7和4.5個百分點。國內家電行業在2007年前后基本完成整合。2017上半年,格力、海爾和美的毛利率約為30%,較2007年上升5至10個百分點;同時,凈利率也得到改善,由2006年不及3%上升至2016年14.33%、5.67%和9.97%。


考慮到家具行業仍會有持續的市場需求,細分行業的整合已經啟動,定制家具滲透率的提升以及行業龍頭地位帶來更高的溢價和毛利率,公司作為定制衣柜定制家居行業的龍頭,業績有望持續增長。

2.2 產能全國布局,助力持續擴張

公司自上市后就在全國布局生產基地,目前在全國已經擁有五大生產基地,分別位于華東(浙江嘉善)、華北(河北廊坊)、西南(四川成都)、華中(湖北黃岡)和華南(廣東廣州),產能不斷擴充。2017上半年,衣柜平均產量為16萬單/月,同比增長33%,產能利用率為85%,產能為18.88萬單/月,預計12月產能峰值為30萬單/月,較2016年有所提高;2016年全年平均產量為15萬單/月,產能利用率80%,產能為18.75萬單/月,12月產能達到24萬單/月,產能利用率100%;2015年產量為10萬單/月,產能利用率83.92%,產能為11.92萬單/月。


由于收入規模的不斷上升和行業的季節性,產能需要不斷擴充并逐步釋放。根據公司多年的經營情況,2-6月為淡季,7月-次年1月為旺季,上半年和下半年分別完成全年收入的1/3和2/3。公司上市后一直在擴充產能,2012年設立華東、華北、西南三個生產基地并完成華南基地的升級改造,2014年華中生產基地成立,2017年設立齊齊哈爾木門木窗生產中心和恒大公司并計劃進行華東三期產能擴建項目。目前所有在建產能釋放完畢預計可支撐百億以上的收入規模。


3.渠道繼續發力,外延內生同增長

3.1?門店數量穩健提升,單店效率逐步提高

公司采用以經銷商為主、以直營專賣店和大宗用戶業務為輔的復合營銷模式;2017年前三季度經銷商渠道的銷售占比91.76%、直營專賣店渠道銷售占比3.61%、大宗業務渠道占比4.13%。


2017年前三季度,公司衣柜,司米櫥柜及木門業務門店數量分別增加270、100和322家,達到2170、700和322家。我們在定制櫥柜行業深度報告《行業看翻倍空間,花開數朵各領風騷》中對櫥柜品牌的開店空間從幾個維度做了測算,我們認為市場對中高端單品牌的容量在 3000 家左右,渠道開店仍有較大空間。公司在門店布局上依舊重視渠道下沉和四五線城市,各類城市占比多年基本保持穩定:省會城市占20%,地級市占30%,縣級市占50%;縣級市的銷售額貢獻率逐步上升至約30%。衣柜計劃每年新開門店200家;司米櫥柜200-300家;木門每年開店200家以上。櫥柜、木門業務的經銷商和衣柜業務的重合度達八成以上;在布局渠道的時候櫥柜和衣柜的門店會開在較近的地方提高導流率。櫥柜給衣柜導流效果明顯,2016年司米估計一半的客戶(收入口徑)購買了公司的產品。在衣柜、櫥柜、木門的協同和聯動上,2017年已經開出了200-300家融合店,2018年會繼續以達到大家居的帶單效應。

公司經銷商門店數量第二,衣柜單店提貨額穩居第一。2017上半年,公司經銷商渠道單店提貨額為73.85萬元,僅次于尚品宅配經銷商渠道單店提貨額82.85萬元,強于歐派、志邦和好萊客63.16萬元、43.48萬元和48.14萬元。公司衣柜業務的單店提貨額達到88.79萬元,領先第二名歐派27%;司米櫥柜單店提貨額較低,僅40.76萬元,低于歐派、志邦的77.40萬元和61.22萬元。公司經銷商的單店提貨額從2012年的104.83萬元提高到2016年的190.96萬元,年復合增長率約16%。


從坪效來看,公司衣柜仍然最高,達到0.84萬元/平方米,強于歐派和好萊客的0.44萬元/平方米和0.48萬元/平方米;司米櫥柜(公司)坪效仍然最低,僅有0.39萬元/平方米,不及志邦和歐派的0.58萬元/平方米和0.49萬元/平方米。

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公司通過多種手段提高訂單轉化率和單店提貨額。


3D技術提高用戶參與度,改善用戶體驗,降低交易成本。推行公司3D數字展廳(即公司立體投影);在重點門店配置VR虛擬現實、全息立體成像等設備,通過以上技術實現單空間多功能、多款式樣板房展示,給消費者更直觀的體驗。2016年7月公司推出3D家居設計軟件DIY Home,快速設計并實時渲染效果圖,提高訂單轉化率。


O2O模式創新。通過公司家居數字化生態系統(互聯網+)平臺升級項目構建集消費者、家居設計師和商家一體的開放式3D協同平臺,實現消費者需求和方案庫的共享和自動匹配,顯著提升消費者的線上體驗;整合公司線下營銷渠道、社會化設計師和優秀供應商資源,為消費者提供“定制家”的一體化產品和服務。


加速布局電商渠道。公司通過自建商城,在天貓、京東、齊家網、舒適易佰、土巴兔等電商網站開設店鋪和加強與第三方平臺及互聯網家裝公司的合作。目前的公司的電商渠道模式為線上聚集客流,再由經銷商執行訂單,打造 “線上引流+線下服務”的消費閉環,線上、線下利益一致,具備可持續性。2017年“雙十一”公司天貓旗艦店成交5.47億元。2018年,公司全資子公司寧基電子商務成立,負責網上商城和O2O引流的運營。


3.2? 特價套餐引流量,多管齊下提升客單價


公司從2015年開始推行“799元/平方米”、“899元/平方米”衣柜套餐和7999元定制臥室,之后推出了19800元16平方米等全屋定制套餐。這些創新促銷套餐通過較低的標價起到了良好的引流作用。截止2017年9月客戶數達到37.86萬人,同比增長15.09%,帶動了衣柜和全屋定制的銷售額,卻沒有影響毛利率和歸母凈利率,分別維持在37%和14%的水平。2015年的促銷帶動了衣柜銷售面積增速的回升,阻止了收入增速的進一步下跌。毛利率的維持是價格促銷,生產成本下降與全屋定制更多品類產品選擇的共同結果。



隨著定制家具產能擴張以及渠道拓展,各定制企業間的競爭加劇,讓利促銷已經成為各家企業搶占市場、加速滲透的主要手段。2018年初,各家紛紛推出新年優惠套餐,讓利幅度不等。當前,定制家具集中度低,龍頭企業的市占率仍有巨大空間。因此我們認為,目前的品牌促銷是一種良性的營銷策略,并沒有形成惡性的價格競爭。


2018年年初公司繼續推出“799元/平方米”、“899元/平方米”。該套餐自2015年推出以來,一直是推動公司衣柜銷量提升的主要因素,對公司提升市占率和加速滲透具有重要影響。據我們測算,“799/899”套餐的讓利幅度為25%和16%。


司米在2017年末推出了“9999元”的促銷套餐,另外還增設了“27800元”“貝弗龍套餐+公司全屋”的全屋套餐,與公司品牌聯動,即購買19800套餐后另加8000元可購買原價9999元的貝弗龍櫥柜套餐。司米櫥柜選擇較少,但9999元套餐相比其他套餐用料更考究,配合全屋定制套餐價格具有競爭力。


公司全屋定制套餐覆蓋了更多需求,每平米單價與其他公司相同甚至更優。公司與歐派均推出了“19800元”套餐。除了對標歐派16平米愛芯板的16平米康純板套餐,公司還提供了18平米E0板套餐。


客單價逐步提高,從2012年的約6000元/單上升至2017年的9800元/單(出廠口徑),年復合增長率達到11.5%;2017年三季度客單價同比增長15.97%。客單價的提升得益于平均購買柜子數從2017年年初的4.1個上升至2017年三季度的4.4個;2017年產品的提價,公司也在推出環保無醛的康純板系列和烤漆系列瞄準高端市場;全屋策略的有效推行及產品結構的逐步調整,越來越多的客戶選擇了衣柜以外的產品;衣柜渠道還帶動了店內床墊、實木家具等產品的銷售。自實施“全屋定制”戰略以來,終端設計師水平、綜合素質和能力逐步得到了消費者的認可,客單價預計會繼續增長。


2017年,公司對產品進行了提價。與此同時,以歐派家居為代表的其他定制企業繼續通過套餐形式進行降價促銷,公司的價格優勢被削弱,2017Q3客戶數同比增速僅為8.13%較Q1和Q2的同比增速大幅減少。2017年上半年,公司客戶數23.45萬戶,同比增長20.42%;而尚品宅配同期增速達到了35.51%。為了應對這一問題,公司在9月將出廠價/終端價下調,同時推出“19800”套餐強化促銷力度,而此時正是家居消費的旺季,預計第四季度的公司訂單數將有所回升。



3.3? 收入增速隨地產波動,三四線城市成增長點

公司省會城市和地級市的出貨額與全國和當地的地產銷售增速相關性較高且基本同步;縣級城市的數據與地產銷售增速則沒有明顯的相關性。縣城出貨額與客戶數增速高于一二線城市。


全國、省會城市和地級城市出貨額增長率與全國地產銷售面積增速基本同時同向變動。省會城市和地級市出貨額的增速也與各自地產銷售面積增速有較高的相關性且出貨額增速相對地產增速只有較小的延遲。全國和各級城市單店客戶數增速未與全國地產銷售增速顯示明顯的相關性;而省會城市的單店客戶增速與省會城市地產銷售增速相關程度較高;地級市的單店客戶數增速雖然與地級市的地產增速相關性較弱,但與省會城市單店客戶數增速變動趨勢相似。




4.? 智能制造與信息化是定制家居龍頭護城河


公司投資建設升級自身工廠的生產系統和信息系統,降低了出錯率,提高了一次安裝成功率、板材利用率,縮短了訂單生產交付的周期,提高了生產效率降低成本,保證了業績的持續增長。2015年后,為提升智能化信息化研發能力與明匠智能成立合資公司;投資極點三維開發3D VR虛擬現實技術提升客戶體驗;設立寧基電子商務運營O2O引流和網上商城。


公司于2012年引入德國豪邁(HOMAG)柔性化生產線,并在全國生產基地進行部署,成為中國最早進行定制家居全柔性化生產的企業。2015年,公司開始進一步數字化轉型,CNC數碼控制率已經達到99%,有助于生產流程數據的快速處理。2015年與明匠智能系統有限公司籌建合資公司寧基智能,聯合開發高端化、自主化、定制化的智能工廠系統,研制的智能分揀和自動裝配系統已投入使用。全國生產基地(嘉善、廊坊、成都、黃岡)的智能執行制造系統,自動化物流系統和自動化倉庫系統也將在3-4年內完成。智能升級改造完成后,生產過程實現全自動,將訂單自動分解為零件生產任務,并引入機器人和自動化生產線;實現從倉庫到加工單元再到倉庫所有物料不落地;保證高品質和效率,對不良材料自動識別并剔除。


2016年7月,公司定增再次升級信息系統提升數據處理能力,實現設計平臺與內部供應鏈平臺無縫連接。2016年投資極點三維,助力3D VR虛擬現實的開發,目前公司已有1200多家門店配置了VR,相比沒有配備的門店,客戶成交率提高了一倍。



公司的生產效率快速提升,產品的交貨天數(指確圖訂單下到工廠直到貨物生產完畢可安排物流的期間)也從2015年的13-20天下降到2017年的10天左右,相比其他企業20天左右的平均生產周期優勢明顯。2016年,公司的一次安裝成功率超過80%,板材利用率達到83%,對比歐洲相關企業還有約5%的改進空間。公司毛利率從2012年的34.9%上升到2017年三季度的37.88%。


2011年-2016年,公司衣柜的單位成本從111.60元/平方米下降到85.21元/平方米,累計下降23.65%;材料和制造費用分別下降30.70%和9.07%;人工成本上漲56.30%。單位人工成本的上漲源于平均工資的上漲。櫥柜業務單位成本下降20.45%,從11487.79元/單減少到8343.06元/單;材料、人工和制造費用分別下降8.39%、37.64%和58.18%。單位材料成本的下降得益于公司的行業地位帶來的對上游木材等原料供應商的議價能力和板材利用率的提升。2017年,公司計劃持股豐林集團,定增完成后預計持股比例為3.9%,此舉將有助于公司未來獲得穩定的原材料供應。2011年三季度新增廠房設備投入使用制造費用大幅提升,隨著公司不斷進行智能化信息化改造的進行單位制造費用開始持續下降。


尚品宅配C2B商業模式的核心驅動力是其子公司圓方軟件的信息化技術、云計算和大數據應用,圓方軟件能夠提供家居行業設計軟件和信息化從設計研發到技術服務的整體解決方案。尚品宅配募投的智能制造生產線項目(五廠)逐步投產,能夠進行大規模柔性化生產;2座原材料全自動立體倉庫實現了無人化作業。智能制造生產線的投產,保證了未來2-3年無產能瓶頸,也使工人單位時間人均產出提高15%。


歐派家居通過Oracle數據平臺實現了產銷連接無縫實時電子化,利用信息化技術使產業鏈形成完全銜接,從產品設計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款、訂單排產、組織生產、成品出貨等全面實現了信息技術的應用,每一環節均能在電子信息平臺進行顯示。2017 年上半年,通過與 IBM、西門子、oracle 等國際先進信息技術公司的合作構建業內領先的數字化業務解決方案,電商亦取得快速發展。公司電商業績總額 58783.36 萬元,較上年同期增長 89.40%,總推廣費用率同比下降 10%,粉絲數量、報名客戶數量,客戶轉化率均快速提升。制造信息化方面,重構 WCC 智能 3D 拆單系統、升級 PLM 產品生產周期管理系統,自開發 MSCS 生產調度控制系統,與西門子合作開發 APS 高級計劃排程及 MES 車間現場執行管理系統,引進 MCTS 物流管理系統,注重全業務流程的無縫對接,打通線上與線下。


好萊客于2016年全面完成了3D設計軟件的切換,增強了設計效率和展示效果,終端客單價同比提升15%;減少了拆單審單的人工和出錯率;提升了運營效率。生產系統以SAP ERP為核心,打通各環節,助力全屋定制。


5.? 全員持股利益綁定,共享企業成長彰顯信心

公司的持股計劃覆蓋公司高管、員工以及經銷商。自上市以來,公司就進行了多次持股計劃,有公司主動授予員工的,也有應經銷商要求開展持股計劃的。持股計劃完成多方利益綁定,讓三方都能享受到公司發展的紅利,提高凝聚力,激發各方積極性。

2018年,公司啟動新一輪經銷商持股計劃,公司部分經銷商與華鑫國際信托有限公司簽署信托合同,認購國鑫38號信托計劃。江淦鈞先生以大宗交易方式,于2018年01月02日減持1,251.6萬股,占公司總股本1.3554%,減持均價為33.12元/股,全部由公司經銷商持股計劃“華鑫國際信托有限公司-華鑫信托·國鑫38號集合資金信托計劃”購入。國鑫 38 號信托計劃已經成立,總規模 8.404 億元,存續期限為 42 個月。


6.? 盈利預測

本文將公司業務拆分為衣柜業務,司米櫥柜,木門木窗,地板業務和其他業務進行盈利預測。我們預計2017-2019年,公司衣柜門店數量將分別達到2200,2600和2900家;司米櫥柜分別達到710,1010和1260家;米蘭納和華鶴門店數量為322,280和458家。預測定制衣柜業務收入時,我們通過單店訂單量和客單價計算了單店提貨額,然后用有效門店數乘以單店提貨額得到銷售額。預測司米櫥柜和木門業務收入時,我們通過有效門店數乘以預測的單店提貨額分別得到了櫥柜和木門的銷售額。地板和其他業務的收入則基于預測的增長率計算。此外,我們還計算了各業務相應的收入增長率作為參考并預測了各業務的毛利率。


我們預計2017-2019年EPS分別為0.98,1.28,1.68元/股。給予2018年35倍PE,目標價44.80元,給予“買入”評級。



7.? 風險提示

地產銷售加速下滑,對于家具需求存在滯后影響,行業總體增速下滑,公司銷售受到影響。公司業務拓展不達預期,門店開設和子品牌發展低于預期,導致公司銷售目標無法按預期完成。行業競爭格局惡化,各品牌為了促進銷售有價格戰風險,對銷量和利潤率造成影響。



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